3.2. оценка портфеля НМА при завершении проекта Еще одни интересный реальный опцион – это опцион, встраиваемый в дого-вор о раскрытии ноу-хау.


Чтобы посмотреть этот PDF файл с форматированием и разметкой, скачайте его и откройте на своем компьютере.
ЦЕНТРАЛЬНЫЙ ЭКОНОМИКО
-
МАТЕМАТИЧЕСКИЙ
ИНСТИТУТ

CENTRAL ECONOMICS AND MATHEMATICS INSTITUTE


РОССИЙСКАЯ

RUSSIAN

АКАДЕМИЯ

НАУК

ACADEMY OF SCIENCES






























МОСКВА

2006


А.Н. Козырев
, Г.И. Фомичев


ОПТИМИЗАЦИЯ

ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТ
ОВ

НА ОСНОВЕ КОНЦЕПЦИИ

РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ


П
репринт
#
WP
/200
6
/
2
1
3

Козырев А.Н., Фомичев Г.И.

Оптимизации инновационных проектов н
а о
с-
нове концепции реальных опционов. / Препринт # WP/2006/213.


М.:

ЦЭМИ РАН,
2006
.


43 с.

(Рус
.
)


С использованием концепции реальных опционов заново рассмотрены инновационные пр
о-
екты по производству шипучих витаминных таблеток и по производству оригин
альных микро авт
о-
мобилей. Показаны новые возможности для оптимизации проектов и оценки портфеля прав инте
л-
лектуальной собственности. Построена модель оценки проекта с помощью конечного семейства е
в-
ропейских опционов. Показана возможность оценки нематериаль
ных активов типа гудвилл.

Препринт рассчитан на специалистов в области оценки интеллектуальной собственности и
инновационных проектов.

Работа выполнена при поддержке Российского гуманитарного фонда (грант № 06
-
02
-
04101a)
.



Kozyrev A.N., Fomichev G.I.

Opti
mization of Innovation Projects Based on Real
Options Concept
.

/ Working
p
aper #

WP
/2006/213
.



Moscow, CEMI Russian Academy of
Sciences, 2006.


43

p. (Rus.)


Using the real options concept innovative projects on manufacture of sparkling vitamin tablets a
nd
on manufacture original micro automobiles are anew considered. New opportunities for optimization of pr
o-
jects and estimations of a portfolio of the rights of the intellectual property are shown. The model of an est
i-
mation of the project with the help of

final family European options is constructed. The opportunity of an
estimation of non
-
material actives of goodwill type is shown.

The paper is intended for experts in the field of valuation of the intellectual property and innovative
projects.

This work w
a upported of the Ruian humanitarian fund (the grant № 06
-
02
-
04101a)
.








ISBN
5
-
8211
-
0412
-
2 (978
-
5
-
8211
-
0412
-
0)


©

А.Н. Козырев, Г.И. Фомичев, 2006 г.

©

Центральный экономико
-
математический институт Российской академии наук
,

2006 г.

3

СОДЕРЖАНИЕ

1. ВВЕДЕНИЕ

................................
................................
................................
................................
..................

4

2. КРАТКИЕ СВЕДЕНИЯ
ИЗ ТЕОРИИ РЕАЛЬНЫХ О
ПЦИОНОВ

................................
.........................

6

3. ОПТИМИЗАЦ
ИЯ В ИННОВАЦИОННОМ П
РОЕКТЕ «ВИТА»

................................
.........................

10

3.1.

О
БЩЕЕ ОПИСАНИЕ ПРОЕКТ
А
«В
ИТА
»

................................
................................
................................

11

Требуемый объем вложений

................................
................................
................................
...........

11

Распределение рисков

................................
................................
................................
......................

12

Идентификация и пополнение портфеля НМА

................................
................................
.............

14

Две стадии проекта «Ви
та»

................................
................................
................................
.............

15

Выбор организационных форм

................................
................................
................................
.......

16

3.2.

О
ЦЕНКА ПОРТФЕЛЯ
НМА

ПРИ ЗАВЕРШЕНИИ ПРОЕК
ТА
«В
ИТА
»
................................
.......................

18

Прибыль и денежный поток

................................
................................
................................
............

18

Выбор ставки дисконта и учет рисков
................................
................................
............................

19

Оптимизация стоимости бизнеса
и НМА

................................
................................
.......................

20

3.3.

О
ЦЕНКА ПРАВ
ИС

И
НМА

НА ПЕРВОЙ СТАДИИ ПРО
ЕКТА
«В
ИТА
»

................................
...................

21

4. ОПЦИОНЫ И ОПТИМИЗ
АЦИЯ В ИННОВАЦИОННО
М ПРОЕКТЕ «КУЗЯ»

...............................

23

4.1.

П
РОЕКТ ПРОИЗВОДСТВА М
ИКРОЛИТРАЖНОГО АВТОМ
ОБИЛЯ
«К
УЗЯ
»

................................
..................

23

Необходимость трех стадий реализации проекта

................................
................................
.........

23

Портфель прав ИС в проекте «Кузя»

................................
................................
..............................

24

4.2.

Т
РИ СТАДИИ РЕАЛИЗАЦИИ

ПРОЕКТА
«К
УЗЯ
»

................................
................................
.....................

25

Этап I. Акционерное общество или товарищество

................................
................................
.......

26

Этап II. Товарищество на вере. Обмен реального опциона на варрант

................................
......

26

Этап III
. Совместное предприятие пятьдесят на пятьдесят или ОАО

................................
.........

28

4.3.

О
ЦЕНКА ВКЛАДОВ НА РАЗ
ЛИЧНЫХ СТАДИЯХ ПРОЕК
ТА
«К
УЗЯ
»

................................
.......................

28

5. МОДЕЛИ
И РАСЧЕТЫ

................................
................................
................................
............................

30

5.1.

С
ЕМЕЙСТВО ЕВРОПЕЙСКИХ

ОПЦИОНОВ
................................
................................
.............................

30

5.2.

О
ЦЕНКА НЕИДЕНТИФИЦИРУ
ЕМЫХ АКТИВОВ

................................
................................
.....................

34

Общие соображения по исследованию
InterBrand

................................
................................
........

35

Методика исследования

................................
................................
................................
...................

36

Статистические данные

................................
................................
................................
...................

37

Модель расчёта

................................
................................
................................
................................
.

41

Выводы по модели

................................
................................
................................
...........................

41

ЛИТЕРАТУРА

................................
................................
................................
................................
...............

43



4

1. ВВЕДЕНИЕ

Инновационный проект по мере его реализации от идеи нового бизнеса до
полноценно работающего предприятия на основе этой идеи обычно проходит н
е-
сколько стадий, именуемых раундами [1]. Разным раундам реализации проекта соо
т-
в
етствуют разные риски и разные объемы привлекаемых финанс
о
вых средств, что, в
свою очередь, может означать разные способы и источники финансирования, а также
смену организационных форм. Пе
р
вый раунд обычно связан с финансированием по
принципу 3
F

(
Funds
,
Fa
mily
,
Fouls
), т.е. фонды, семья, дураки [2]. Второй раунд, если
он состоится, финансируют «бизнес ангелы», третий


венчурные капиталисты
1
. З
а-
вершается успешный инновационный проект либо первичным ра
з
мещением акций,
либо продажей вновь созданного бизнеса.
Венчурный капитал выходит из бизнеса и
замещается более спокойным инвестиционным капиталом. Этим инновационная ст
а-
дия проекта зака
н
чивается.

В последовательности замещений одного вида капитала другим могут отсу
т-
ствовать отдельные звенья, в особенности, есл
и проект реализуется в Ро
с
сии, где
«бизнес ангелы» и венчурные капиталисты пока не пр
о
явились или не очень заметны.
Однако наличие этапов или раундов в реализации проекта, с
о
ответствующих разному
уровню риска, несомненно.

С точки зрения концепции реальных
опционов изменение уровня риска и х
а-
рактера финансирования


бесспорный повод для поиска встроенных опци
о
нов и,
следовательно, возможности для оптимизации проекта за счет гибкости. Смена орг
а-
низационной формы бизнеса


это в каком
-
то смысле инструмент опти
мизации. Еще
один инструмент оптимизации


портфель исключительных прав на результаты и
н-
теллектуальной деятельности и средства индивидуализ
а
ции, используемых в проекте.
Портфель прав можно рассматривать как портфель реальных опционов, поскольку и
патенты и

патентные заявки обладают всеми признаками реальных опци
о
нов [3]. П
о-
чти с таким же успехом можно рассматривать в качестве опциона права на това
р
ный
знак или иное средство индивидуализации [4].

В настоящей работе с позиций концепции реальных опционов перео
с
мыслены
два примера с оценкой нематериальных активов (НМА) в рамках инновационных



1


Иногда бизнес ангелов рассматривают как особую разновидность венчурных кап
и
талист
ов. На наш взгляд
лучше не смешивать эти две категории предпринимателей.


5

проектов, к
о
торые могли состояться в середине 90
-
х годов, но не состоялись в силу
внешних причин. Оценка НМА, которая тогда проводилась для этих проектов, сейчас
выглядит до
статочно наивной. На базе теории реальных опционов она может быть
существенно модерн
и
зирована, а сами проекты оптимизированы, прежде всего, путем
встраивания реальных опционов. В о
т
дельных случаях возможности оптимизации не
связаны непосредственно с встраи
ванием опционов, но связаны, тем не менее, с оце
н-
кой портфеля немат
е
риальных активов (НМА), т.е. портфеля реальных опционов.


6

2. КРАТКИЕ СВЕДЕНИЯ
ИЗ ТЕОРИИ РЕАЛЬНЫХ О
ПЦИОНОВ

На протяжении последних десяти лет или даже несколько дольше концепция
реальных о
пционов считается передним краем мировой теории и практики менед
ж-
мента, в том числе инновационного менеджмента. Ей и ее практическим приложен
и-
ям посвящена обширная литература (в основном на англи
й
ском языке), включающая
ряд монографий, например [5]. На рус
ском языке есть оригинальные [6] и переводные
[7] статьи и даже монография [8]. Есть также достаточно успешная практика прим
е-
нения, в том числе при реализации иннов
а
ционных проектов РАН. Как минимум,
концепция реальных опционов позволяет взглянуть на привы
чные и очень разные по
характеру явления с единой точки зрения, как максимум, облечь неформальные и з
а-
частую неодинак
о
во понимаемые сторонами отношения в строгие правовые формы
договоров со встроенными опционами и точно рассчитать их стоимостные параме
т-
ры.

Чаще бывает так, что корректно и точно рассчитать стоимостные параметры
нельзя. Но для практики во
з
можность придать отношениям строгие правовые формы
обычно даже важнее, чем возможность точно посчитать параметры.

Термин «реальный опцион» (
real

option
) вв
еден Стюартом Майерсом в 1977 г
.

[9] по аналогии с обычным (финансовым) опционом в контексте ан
а
лиза финансовой
политики фирмы, а потому изначально был заключен в к
а
вычки. Основанием для
аналогии послужила общая для всех опционов (финансовых и реальных) че
рта


пр
а-
во без обязанности или (как вариант) возмо
ж
ность без необходимости. Другие черты
финансовых опционов, а именно: фиксированный срок истечения, предмет соверша
е-
мой сделки (купля или продажа финансового актива) и заранее оговоренная цена и
с-
полнения


не обязательны. В реальном опционе они могут быть представлены в
стертом или измененном виде или вообще отсутствовать. Различия между опционами
на покупку (
call

options
) и опционами на продажу (
put

options
) сохраняются в той м
е-
ре, в какой можно говорить о
б исполнении реального опциона как о покупке или пр
о-
даже. Реальные опци
о
ны в таком широком смысле встречаются буквально повсюду и
даже эффективно используются многими продвинутыми менеджерами как инстр
у-
мент активного управления чем угодно, в том числе стои
мостью компаний или инв
е-
стиционных проектов, рисками и даже военными действиями. В художественной л
и-
тературе и в жизни можно найти много ярких примеров, иллюстрирующих мощь и
универсальность ко
н
цепции. Недоставало лишь подходящего термина. А когда такой

7

те
рмин появился, вдруг обнаружилась масса новых возможностей для решения пра
к-
тических задач, в том числе за счет переноса на новые области понятийного и вычи
с-
лител
ь
ного аппарата теории финансовых опционов. С использованием этого аппарата
можно решать многие
практич
е
ские задачи, конструируя опционы и встраивая их в
инновационные проекты. Но сначала лучше показать опционы (не только реальные,
но и финансовые) в действии на простых и наглядных прим
е
рах.

Из финансовых опционов наиболее интересным для инновационн
ой деятел
ь-
ности представляется варрант (долгосрочный опцион) на покупку акций компании по
номиналу. Варранты могут выпускаться и распределяться между менеджерами инн
о-
вационной фирмы задолго до того, как фирма становится публичной корпорацией.
Тем самым, с
одной стор
о
ны, создается мощный стимул для менеджеров, выигрыш
которых всецело зависит от успешности первичного размещения акций и последу
ю-
щего роста их стоимости, с другой ст
о
роны, у инвесторов появляется возможность
экономить на зарплате менедж
е
ров в сам
ый трудный для фирмы начальный период.
Как будет показано дальше, варранты на покупку акций могут использоваться и в
иных случаях.

В лицензионной деятельности достаточно давно используются два вида опци
о-
нов: (а) опционы на приобретение патентных лицензий,
т.е. договоры, в которых ог
о-
варивается право на приобретение (по заранее оговоренной цене) лицензии на испол
ь-
зование изобретения в случае, если на это изобретение будет выдан патент, а и
н
терес к
нему у потенциального покупателя не исчезнет. Эти опционы отн
осятся к о
п
ционам на
покупку, как и варранты. Основное ра
з
личием между ними и варрантами, о которых
говорилось выше, состоит в том, что варрант


долгосрочный опцион на п
о
купку акций


обычный финансовый опцион, а опцион на приобретение патентной лицензии


р
е-
альный опцион, так как приобретаемый при исполнении такого опциона актив


лице
н-
зия


не является финансовым активом. Но опцион на покупку лице
н
зии



лишь один
из реальных опционов, естественно возникающих в инновацио
н
ном процессе.

Еще одни интересный

реальный опцион


это опцион, встраиваемый в дог
о-
вор о раскрытии ноу
-
хау. Договор о раскрытии обычно предшествует заключению
договора о передаче ноу
-
хау, иногда называемого также беспатентной лицензией.
Проблема, которую здесь приходится решать, состоит в

том, что покупатель не жел
а-
ет заключать договор о передаче ноу
-
хау, пока не уб
е
дится в том, что ноу
-
хау есть и
может быть ему полезно. Он требует показать ноу
-
хау в действии. Продавец поним
а-

8

ет, что демонстрация даст потенциал
ь
ному покупателю столько инфор
мации, что он
сам сможет воспроизвести соответствующее действие или процесс с тем же результ
а-
том, т.е. необходимость в приобретении ноу
-
хау отпадет. Вот тут и оказывается п
о-
лезным условие раскрытия, аналогичное опциону на продажу. В качестве условия д
е-
монс
трации (раскрытия) ноу
-
хау потенциал
ь
ному покупателю предлагается взять на
себя обязательство заключить договор о передаче ноу
-
хау на заранее оговоренных
условиях, если демонстрация покажет, что ноу
-
хау работает так, как заявлено пр
о-
давцом ноу
-
хау.

Следует

также заметить, что реальные опционы, встроенные в инновационные
пр
о
екты, скорее напоминают американские, чем к европейские опционы. Реализация
права или возможности, условно принимаемой за исполнение такого опциона, как пр
а-
вило, возможна в любой момент д
о наступления события, принимаемого за око
н
чание
срока истечения опци
о
на, а не только в момент наступления этого события. Между
тем, техника расчета цены ф
и
нансового опциона разработана в основном как раз для
евр
о
пейских опционов. В частности, именно для е
вропейских опционов на покупку
предназначена знаменитая фо
р
мула Блэка
-
Шольца, иногда называемая также моделью
Блэка
-
Шольца. Эта модель разработана в 1973 г
.

Фишером Блэком (F. Black) и Мир
о-
ном Шольцем (M. Schole). Ее модифицированный вид выглядит сл
е
дующи
м образом.
2


С

=

Se

d
t
{
N
(
d
1
)}



Xe

r
t
{
N
(
d
2
)},

где

d
1
=

{
ln
(
S
/
X
)

+

(
r



d

+


2
/2)

t
}/


t
;

d
2

=

d
1





t
;

d



дивидендная доходность по активу
;





среднее квадратичное отклонение рыночных цен базового актива; мера
изменч
и
вости, характеризующая риск вложени
я в данный актив
;

S



текущая рыночная цена базового актива
;

X



цена исполнения опциона
;

r



безрисковая процентная ставка
;

t



срок исполнения опциона
;

N
(
d
)



интегральная функция нормального распределения
.




2


Исходная формула представляет собой расчет теоретической опционной стоимости (текущей стоимости
ожидаемых выплат) с рядом допущений (отсутствие дивидендов, налогов и трансакционных

издержек). В
модифицированном Робертом Мертоном виде формула учитывает дивиденды: стоимость акции для вл
а-
дельца опциона уменьшается на величину текущей стоимости неполученных дивидендов, а стоимость вл
а-
дения опционом сн
и
жается на величину дивидендов к пол
учению.


9

Если базовый актив


акция, торгуемая на бирже,

то смысл формулы понятен
без д
о
полнительных комментариев. Вычисления вообще не представляют труда, так
как существуют готовые программы, в которые надо только подставлять значения п
а-
раметров. В случае применения этой же формулы при оценке реальных опционо
в, о
с-
новные трудности возникают при интерпретации величин, входящих в формулу. Б
о-
лее того, эта формула построена на предположениях, которые для реальных опционов
не всегда удается адекватно интерпретировать, не говоря уже о проверки их выпо
л-
нения или невып
олнения. По этой и ряду других причин ее непосредственное прим
е-
нение к реальным опционам н
е
возможно. Наконец, дело обычно не сводится к одной
формуле. Приходится строить некоторую надстройку или модель, в которой формула
Блэка
-
Шольца


всего лишь деталь.

Именно так решается на практике проблема перехода от американского о
п
ц
и-
она к европейскому опциону. Дело в том, что размещение свободных средств в до
л-
госрочных депозитах не предполагает, что эти средства могут быть изъяты в л
ю
бой
момент. Точнее, они могут б
ыть изъяты, но с определенными потерями. Без п
о
терь
деньги можно изъять только в оговоренные сроки. Только эти моменты имеет смысл
проверять на предмет целесообразн
о
сти исполнения опциона, а их конечное число.
Поэтому задача об оптимальном времени и
с
полнен
ия легко решается простым пер
е-
бором. При наличии компьютеров это не составляет проблем. Более изящные реш
е-
ния с применением достаточно сложного математического аппарата, разработ
а
ны
В.И. Аркиным и А.Д. Сластниковым [10].

В последнее время подход на основе
опционов все чаще используе
т
ся при
анализе инвестиционных проектов и при разработке политики патентования резул
ь-
татов. Далее приводятся два проекта из опыта консультирования о
д
ного из авторов
настоящей работы, кот
о
рые уже были описаны в статье [11] и моног
рафии [12], но без
использования концепции реальных опционов. Обращение к данной концепции п
о
з-
воляет взглянуть на те же примеры по
-
новому и обнаружить дополнительные во
з-
можности.


10

3. ОПТИМИЗАЦИЯ В ИНН
ОВАЦИОННОМ ПРОЕКТЕ «
ВИТА»

В основе инновационного проект
а «Вита» лежит новая для России технология
изготовления шипучих таблеток, разработанная и запатентованная в Швейцарии о
д-
ной из самых известных в мире фармацевтических фирм. Инициатором проекта в
ы-
ступает ЗАО «Вита» (название условное), проделавшее определен
ную работу по ан
а-
лизу рынка в одном из реги
о
нов с населением около 12
млн

человек
3

и получившее
предварительное согласие от шве
й
царской фирмы
4

на использование технологии с
поставкой из Швейцарии всех необх
о
димых ингредиентов. Следует сразу заметить,
что в
опрос о патентовании технологии в России не рассматривался, так как технол
о-
гия на тот момент уже не обладала абсолютной новизной. Вместе с тем у швейца
р-
ской фирмы была и сейчас есть возможность обеспечить исключ
и
тельность своего
положения на российском рын
ке, так как ингредиенты для изготовления таблеток
производятся в Швейцарии. Стоит зам
е
тить, что такая модель работы швейцарских
фирм в России типична. Они в подобных ситуациях не только не патентуют в России
свои технологии для изготовления конечной продук
ции, но и передают их бесплатно,
чтобы со
з
дать рынок для своих же ингредиентов.

Вполне естественно предположить, что ЗАО «Вита» попробует найти деньги,
нео
б
ходимые для инвестиций, и попытается реализовать проект самостоятельно.
В

качестве альтернативного
варианта рассматривается возможность реализации ан
а-
логичного проекта компанией, имеющей достаточно денег, но не проделавшей на
данный момент предварительную работу по анализу рынка, проведению переговоров
и т.д. Техническая сторона реализации проекта в рас
сматриваемых вариантах практ
и-
чески не отличается, но в первом случае есть выигрыш во времени, во втором


со
б-
ственные деньги и возможность контроля над ситуацией. Поэтому экономические р
е-
зультаты могут существенно различаться. Следует также отметить, что п
роект ра
с-
сматривался в 1995

г.
, поэтому далее предполагается, что действует налоговое зак
о-
нодательство 1995 г.




3


Речь идет о Челябинской области. На данный момент это уже не секрет.

4


Хофман Ла Рош.


11

3.1. Общее описание проекта «Вита»

Во всех рассматриваемых вариантах предполагается, что шипучие витами
н-
ные таблетки будут продаваться как пищев
ой продукт, что упрощает получение ра
з-
решения на их производство, но предполагает уплату НДС (по ставке 10%)
5
. Табле
т
ки
предполагается паковать по 10 штук в пластмассовые тубы. Для удовлетворения п
о-
требности региона с нас
е
лением около 12
млн

человек достат
очно производить и
продавать 4
,
8

млн

упаковок в год (400

тыс.

упаковок в месяц) по цене около 0
,
8

долл.

за упаковку (при себестоимости 0
,
334

долл.

за уп
а
ковку).

Требуемый объем вложений

Для реализации проекта необходимы инвестиции, оцениваемые его инициат
о-
рами в 660

тыс. долл.
, причем 200

тыс. долл.

должны быть внесены в первый м
е
сяц,
200

тыс.



во второй, 200

тыс.



в пятый и 60

тыс. долл.

рассматриваются как р
е
зерв,
необходимость которого далеко не очевидна
6
. Начиная с 6
-
го месяца, произв
о
дится
пробная па
ртия продукции и осуществляется отладка производства, а с 9
-
го м
е
сяца
производство работает в стационарном режиме, обеспечивая выпуск 400

тыс.

упак
о-
вок в месяц.

В дополнение к этому предположим, что первые 200

тыс. долл.

нужны для
приобретения и приведение

в нужное состояние небольшого производственного п
о-
мещения. Следующие 200

тыс. долл.

нужны для закупки оборудования, а после
д
ние
200

тыс. долл.



для закупки сырья, т.е. для создания краткосрочных активов. Эти д
о-
полнительные предположения чуть упрощают дей
ствительность, хотя в целом ей с
о-
ответствуют. А понадобиться они могут именно в том случае, если потребуется опт
и-
мизировать проект, встраивая в него реальные о
п
ционы.

Руководители ЗАО «Вита»


инициаторы проекта


намерены сохранить за
собой контроль над п
роектом в ходе его реализации, а по завершении организацио
н-
ной стадии проекта получить контрольный пакет акций создаваемого предприятия.
Однако ЗАО «Вита» не располагает сколько
-
нибудь значительными собственными
средствами. Поэтому они начинают искать инве
стиции на стороне. При этом они в
ы-
нуждены делиться с предполагаем
ы
ми инвесторами информацией о проекте, в том
числе раскрывая показатели эффективности, и обосновывать свои претензии на ко
н-



5


Дело происходит в 1995 г., поэтому действует законодательство 1995 г.

6


Анализ бизнес
-
плана показал, что потребность в финансовых вложениях несколько завы
шена.


12

трол
ь
ный пакет акций в будущем бизнесе. В качестве аргумента они зая
вляют, что
ЗАО «Вита» на данный момент располагает значительными НМА, включая права и
н-
теллектуальной собственности (права ИС), но не только. Эти активы будут вложены
во вновь создаваемое предприятие, что и обеспечит его исключительную эффекти
в-
ность. Учитыв
ая, что инвестор должен будет вложить в производство не меньше,
причем практически сразу, претензии инициаторов проекта предлагается оценить в
сопоставимую и даже несколько большую сумму, т.е. более 660

тыс. долл.

Естестве
н-
ным образом возникает целая серия

вопросов, в том числе относительно обоснова
н-
ности этих претензий. Во
-
первых, необходимо проанализировать риски, которые
н
е
сут уч
а
стники проекта, в том числе обратить внимание на распределение их рисков
во времени. Именно риски представляют наибольший инте
рес с точки зрения прим
е-
н
и
мости к данному проекту концепции реальных опционов. Во
-
вторых, не лишним,
х
о
тя и не самым необходимым представляется идентиф
и
цировать и оценить портфель
НМА, принадлежащих ЗАО «Вита» и перед
а
ваемых во вновь создаваемый бизнес.

Ра
спределение рисков

Основной риск, с которым должны считаться обе стороны, связан с возмо
ж-
ным наличием конкурентов. По мере распространения информации о в
ы
годности
проекта этот риск увеличивается. Именно он может радикально снизить чистую пр
и-
веденную стоимо
сть пр
о
екта (
NPV
7
), если его инициаторы не обладают достаточным
портфелем прав ИС и других НМА.

Специфический риск инициаторов проекта


возможность потерять ко
н
троль
над выгодным бизнесом, если проект окажется успешным. Именно в этом случае
можно будет го
ворить об больших упущенных деньгах. И, наоборот, в случае неудачи
они теряют в основном иллюзии, не имеющие сколько
-
нибудь значительной дене
ж-
ной оценки. Риск инвестора


возможность потерять ден
ь
ги, если проект провалится
по каким
-
либо причинам. Этот риск

находятся в противофазе со специфическим
ри
с
ком инициаторов, поэтому уравновесить их можно лишь с помощью специал
ь
ных
экономико
-
правовых конструкций, а не путем простого увеличения или снижения
оценки вклада инициаторов проекта. В этом смысле перег
о
воры о

соотношении долей
в будущем бизнесе обречены на провал, если не уравновесить риски с помощью о
п-
ционов или иных средств.




7



Present

Value
.


13

Следует также заметить, что проблема распределение долей в инновационном
би
з
несе между авторами исходной идеи и инвесторами (будь то б
изнес ангелы или
кто
-
то еще) в принципе очень трудна. Автор почти всегда получает меньше, чем ра
с-
считывает. Если же говорить о России, то ситуацию довольно точно определяет фр
а-
за, сказанная В.М. Бузником на о
д
ной из конференций по инновациям: «Наш автор
хо
чет 150% и сразу». В данном случае амбиции ин
и
циаторов проекта также выглядят
несколько завышенными. При обсуждении проекта как учебного материала со слуш
а-
телями МБА


молодыми бизнесменами и менеджерами


большинство из них оцен
и-
ли справедливую долю ин
и
ци
аторов проекта не более 20%. Основной аргумент


их
участие обеспечивает только относительно небольшой выигрыш во времени


от п
о-
лугода до года.

Тут очень интересно рассмотреть ситуацию в игровом плане. Если, не найдя
общего языка с инициаторами проекта,
потенциальный инвестор сам н
а
чинает искать
контакты со швейцарской фирмой, разрабатывать бизнес
-
план и т.д., то он должен ра
с-
считывать на аналогичное поведение других потенциальных инвесторов, с кот
о
рыми
инициаторы проекта контактировали, но не смогли дого
вориться. В этом случае риск
опоздать становится столь значительным, что ставит под сомнение осмысле
н
ность
вложений в проект. Если же потенциальный инвестор находит общий язык с инициат
о-
рами проекта, он фактически получает реальный опцион. А именно, он м
о
ж
ет вложить
600

тыс. долл.

и получить бизнес, стоимость которого еще предстоит оценить. Если
быть еще более точным, то приобретается последовательность опционов. В первый м
е-
сяц вкладывается только 200

тыс. долл.
, если конкуренты не обнаружились, то риск
сущ
ественно снижается. Если же конкуренты обнаружились, то можно продать прио
б-
ретенный актив (помещение), практически ничего не потеряв в деньгах. Во второй м
е-
сяц вкладывается еще 200

тыс. долл.
, т.е. исполняется следу
ю
щий опцион. В этот раз
отказ от проекта
связан с несколько большими потерями, так как продавать придется
специализированное оборудование. Хотя оно и новое, пр
о
дать без потерь его вряд ли
удастся. Но риск появления конкурента на этом этапе уже не так велик. Наконец, еще
один опцион исполняется на

пятый месяц, когда вклад
ы
ваются оставшиеся средства
200

тыс. долл
. Здесь риск появления конкурента еще мен
ь
ше. Приобретая эти опционы,
инвестор расплачивается за них долей в будущем би
з
несе.

Как показано ниже, решение проблемы долей при сохранении контрол
я ин
и-
циаторов в рассматриваемом проекте существует и связано это решение тоже с и
с-

14

пользованием о
п
ционов и различных организационных форм. Вопрос только в том,
сколько и когда получит в итоге инвестор.

Одна из возможных экономико
-
правовых конструкций с обра
зованием ко
м-
мандитного товарищества была описана в [12]. В ходе реализации проекта с испол
ь-
зованием этой конструкции портфель прав ИС и других НМА, который сформируют
ЗАО «Вита» и инвестор, переоценивается на разных стадиях проекта и на заверша
ю-
щей стадии
получает оценку, сопоставимую с оценкой всего бизнеса. Но этот пор
т-
фель уже не рассматривается отдельно от бизнеса. Если одна из сторон (либо иници
а-
тор проекта, л
и
бо инвестор) получает бизнес, то вторая


достаточную денежную
компенсацию и, возможно, минор
итарный п
а
кет акций создаваемого предприятия.

Использование опционов позволяет решить ту же проблему проще. А именно,
инициаторы проекта уступают инвестору более 50% акций ЗАО «В
и
та», но получают
варрант на приобретение контрольного пакета акций по номинал
у или какой
-
то др
у-
гой заранее установленной цене в заранее установле
н
ный срок или до его истечения.
Например, это может быть через 2 года после начала проекта (европейский опцион)
или в течение всего срока (американский опцион). После этого остается только

ра
с-
считать конкретные суммы и сроки, кот
о
рые должны устроить обе стороны.

Идентификация и пополнение портфеля НМА

При идентификации активов, вносимых в проект «Вита» его инициаторами,
воспользуемся новой парадигмой оценки бизнеса и НМА, в основе которой
лежит
понятие ИК. Рассмотрим последовательно все три составляющие ИК, т.е. человеч
е-
ский, структурный и рыночный капитал.

Человеческий капитал в данном случае


это сами инициаторы пр
о
екта. Один
из инициаторов


фармацевт, второй


инженер, что как раз и ну
жно для реализации
проекта. Оба они


кандидаты наук, т.е. обладают квалификацией много выше сре
д-
него. Иначе говоря, человеческий капитал находится в состо
я
нии близком к идеалу.

Структурный капитал составляют: программа расчета различных вариантов
бизнес
плана и собранные данные о рынке, поставщиках ингредиентов и оборудов
а-
ния, а также (с некоторой долей условности) готовый бизнес план. Строго говоря, к
правам ИС из всего п
е
речисленного можно отнести только права на программу. Все
остальное либо не охраняе
тся в рамках существующего законодательства, либо им
е-
ющаяся правовая охрана бесполезна. Например, бизнес план можно рассматр
и
вать
как литературное произведение


объект авторского права. Но его никто не с
о
бирае
т-

15

ся тиражировать и продавать как кн
и
гу. Поэтом
у защита в рамках авторского права
здесь почти ничего не дает. Т
а
ким образом, портфель прав ИС оказывается очень т
о-
щим, хотя в целом стру
к
турный капитал находится в приемлемом состоянии.

Рыночный капитал проекта состоит из достаточно ценных, но трудно иде
нт
и-
фицируемых активов. Один из таких активов


наличие определе
н
ного положения на
местном рынке медицинских препаратов и пищевых добавок. В частности, инициат
о-
рам проекта принадлежит несколько а
п
течных киосков. Второй актив


отношения со
Швейцарской фирмо
й. Они недостаточно форм
а
лизованы и не дают инициаторам
проекта какой
-
либо монополии. Именно в этом заключается их основная слабость. Их
позиция на переговорах с предпол
а
гаемыми инвесторами слаба потому, что они не
имеют возможности показать, что без их уч
астия реализация проекта н
е
возможна или
невыгодна.

Чтобы сделать позицию инициаторов проекта более сильной, надо пополнить
пор
т
фель НМА в части структурного и особенно рыночного капитала. В том числе
надо максимально развить и зарегистрировать программу ра
счетов бизнес плана. Х
о-
тя регистрация программ является факультативной, т.е. не дает каких
-
либо дополн
и-
тельных прав, сам факт наличия регистрации воспринимается партнерами по перег
о-
ворам достато
ч
но серьезно (может быть, даже слишком серьезно). Для пополнен
ия
рыночного капитала необходимо каким
-
то образом обозначить наличие существе
н-
ных преимуществ на рынке или в отнош
е
ниях с партнером


швейцарской фирмой.
Например, если бы швейцарская фирма заключила с ЗАО «Вита» договор, делающий
ЗАО «Вита» эксклюзивным п
олучателем ингредиентов для пр
о
изводства шипучих
таблеток, то у ЗАО «Вита» появился бы очень ценный актив. Даже если бы такой д
о-
говор был заключен на короткий срок, например на год, и действие его ограничив
а-
лось бы только конкретным регионом, все равно он
имел бы для ЗАО «Вита» очень
большую ценность. Но для швейцарской фирмы такой договор мог бы стать только
обузой. Поэтому приходится признать, что реальных инструментов для отсечения
возможных конк
у
рентов в портфеле НМА нет.

Две стадии проекта «Вита»

Разд
еление проекта «Вита» на две стадии в данном случае не связано с разли
ч-
ным характером привлекаемого капитала. Оно продиктовано необходимостью


ура
в-
новесить риски, находящиеся, как уже говорилось, в разных фазах. Инициаторам пр
о-
екта надо преодолеть внутрен
нее противоречие


сохранить за собой контроль над с
и-

16

туацией при нехва
т
ке собственных средств. Если оценка портфеля НМА будет меньше,
чем объем финансовых вложений инвестора, то вклад инициатора окажется недост
а-
точным для сохранения контроля над создаваемы
м бизнесом, что подрывает его заи
н-
тересованность в успешной реализации проекта. Вместе с тем, невозможно найти инв
е-
стора, который согласился бы полностью профинансировать проект, пр
и
нимая на себя
весь риск, и оценить свое участие в данном проекте менее чем

в 50%. Поэтому не м
о-
жет быть и речи об оценке портфеля НМА уже на начальной стадии проекта в сумму,
равную объему требуемых финансовых вложений. Следовательно, в начале проекта
оце
н
ка портфеля прав должна быть ниже этой суммы, а потом выше нее.

Кроме того
, вполне вероятно возникновение ситуаций, когда и инициаторы
проекта, и инвестор заинтересованы в увеличении оценки НМА до величины, соп
о-
с
тавимой с оце
н
кой создаваемого бизнеса.

Исходя из необходимости преодоления перечисленных трудностей, реализ
а-
цию пр
о
ек
та «Вита» целесообразно разбить на две стадии. Первая стадия


освоение
производства, вторая


переход к полномасштабному производству витаминных та
б-
леток в стационарном режиме. Продолжительность первой ст
а
дии следует выбрать в
интервале от 9 до 24 месяцев
. Напомним, что 9 месяцев


планируемый срок выхода
производства на полную мощность. Фактически этот срок может быть чуть больше
или чуть меньше. Продолжительность нал
о
говых каникул (по налогу на прибыль) для
малых предприятий
8



24 месяца


определяет вер
хнюю границу срока. Если предп
о-
лагается выделить бизнес по прои
з
водству витаминных таблеток в отдельное малое
предприятие, то именно окончание налоговых каникул


тот самый момент, с котор
о-
го предприятию нужна амортизация. Кроме того, первая стадия прое
к
та

может быть
разбита на этапы, соответствующих моментам исполнения встроенных в проект р
е-
альных опци
о
нов.

Выбор организационных форм

Организационная форма на стадии полномасштабного производства витами
н-
ных таблеток определяется

масштабами дела и составом у
частников. Достаточно оч
е-
видно, что это должно быть либо закрытое акционерное общество, либо общество с
ограниченной о
т
ветственностью. Открытое акционерное общество создавать не имеет
смысла, так как нет необход
и
мости в привлечении дополнительных средств п
утем



8


Напомним, подразумевается налоговое законодательство 1995 г.


17

свободной продажи акций. В отношении первой стадии ответ не столь очевиден. Тут
возможно, как минимум три разных реш
е
ния.

Если используется схема с варрантом, то вообще нет необходимости в смене
орган
и
зационных форм. Можно ограничится дополнительным в
ыпуском акций ЗАО
«Вита» с продажей их инвестору на первом этапе и выкупом части этих акций на вт
о-
ром этапе на услов
и
ях варранта.

Возможен также вариант с организацией коммерческого партнерства, когда
инвестор приобретает активы (помещение, оборудование, с
ырье) и вклад
ы
вает их в
совместную деятельность. При этом инициаторы проекта


ЗАО «Вита» и его вл
а-
дельцы


обязуются выкупить все эти активы, скажем, через 1 год за сумму 1
,
2

млн
долл.
, если инвестор не прекратит финансирование проекта досрочно. В таком с
лучае
в р
у
ках у инвестора окажется еще один реальный опциона, на этот раз в виде права на
продажу активов (но эти активы не финанс
о
вые).

В ранее опубликованном варианте (см. [11
,

12
]
) организационная форма для
о
с
воения производства


товарищество на вере.
Именно эта форма позволяет иници
а-
т
о
рам проекта сохранить текущий контроль над его реализацией до заранее огов
о
ре
н-
ного момента, не делая сколько
-
нибудь значительных собственных капиталовл
о
жений
и не настаивая на оценке своих прав ИС и других НМА в сотни тыс
яч долл
а
ров. По
л-
ным партнером в таком товариществе может стать ЗАО «Вита» и/или инициаторов
прое
к
та



физические лица. Коммандитистом может стать инвестор, ориентированный
на риск и очень высокие прибыли. Товарищество организуется на огр
а
ниченный срок.
По

завершении этого этапа неизбежно возникнет ситуация, когда НМА стоят много
меньше, чем разница между стоимостью бизнеса и стоимостью а
к
тивов предприятия.

Естественный выход из противоречивого положения


переоценка принадл
е-
жащего инициатору проекта портфел
я НМА в момент, когда очевидно снижение ри
с
ка
для инвестора. Такой момент наступает при переходе к полномасштабному произво
д-
ству, когда фактически создано полн
о
ценно работающее предприятие. Именно в этот
момент или чуть позже должно происходить исполнение
варранта, т.е. выкуп акций
инициаторами проекта у инв
е
стора и возврат контроля над бизнесом. Более точно срок
выкупа можно рассчитать, исходя из двух условий. Первое


инвестор должен пол
у-
чить достаточную компе
н
сацию за свой вклад. Второе


у инициаторов п
роекта должна
быть соответствующая сумма, которая может образоваться либо из прибыли вновь с
о-
з
данного предприятия, либо взята взаймы в залог под акции. Возможен также вариант

18

типа выкупа предприятия менеджментом (
management

by

out
) с привлечением венчу
р-
ног
о капитала. Инициаторы проекта как раз и будут тем самым менеджме
н
том.

В это же время должна происходить, если она предполагается, смена орган
и-
зационно
-
правовой формы, сопровождаемая переоценкой портфеля НМА и внесен
и-
ем соответствующего вклада в уставный к
апитал организуемой фирмы. Дополн
и-
тельное соображение, которое здесь необходимо принять во внимание, это отсутствие
на данном этапе налога на прибыль (так как действуют налоговые каникулы), что д
е-
лает бессмысленным ув
е
личение амортизационных отчислений за
счет снижения
прибыли и, следовательно, делает нецелес
о
образным наличие значительных активов.
Вместе с тем, изменение риска


тот самый случай, когда есть основание для встра
и-
вания реального опциона. Наступает относительная о
п
ределенность. В этот момент
оп
цион исполняется, если это выгодно, или не исполняется в противном случае. Фа
к-
тически он заложен в проекте.

3.2. Оценка портфеля НМА при завершении проекта «Вита»

Согласно технико
-
экономическому обоснованию проекта «Вита», ожидаемый
валовой доход составляе
т 320

тыс. долл.

в месяц или 3
,
84

млн долл.

в год. Для оце
н
ки
стоимости этого бизнеса в рамках доходного подхода можно воспользоваться либо
прямой капитализацией, либо дисконтированием прогнозируемых будущих д
о
ходов,
причем речь может идти как о дисконтиро
вании прогнозируемой чистой пр
и
были, так
и о дисконтировании прогнозируемого чистого денежного потока. В том и другом сл
у-
чае наиболее трудная часть расчетов


выбор подходящей ставки диско
н
та, после чего
можно воспользоваться прогнозами будущих доходов, сд
еланными инициаторами пр
о-
екта при подготовке бизнес
-
плана. Следует также заметить, что прямая кап
и
тализация
дает здесь слишком грубую оценку, так как не позволяет учесть использование налог
о-
вых льгот на начальном этапе проекта и возможностей управления сто
имостью на сл
е-
дующем этапе. Приемлем только вариант с дисконтированием денежных пот
о
ков.

Прибыль и денежный поток

Напомним, что чистый денежный поток получается из чистой прибыли пр
и-
бавлением амортизационных отчислений и вычетом капиталовложений. Следов
а-
те
льно, при отсутствии сколько
-
нибудь значительных активов и кап
и
таловложений
дисконтированный чистый денежный поток практически совпадает с дисконтирова
н-

19

ной чистой прибылью. Существе
н
ные различия между ними появляются только в том
случае, когда з
а
метно увел
ичиваются амортизационные отчисления, что в 1995 г
.

могло быть сделано за счет предварительной переоценки портфеля прав ИС, пост
а-
новки его на баланс в составе НМА и дальнейшей амо
р
тизации.

Расчетная прибыль при стабильной работе предприятия (начиная с 9
-
го

мес
я-
ца) составляет
1
/
3

долл.

с упаковки, или 1
,
2

млн долл.

в год. Чистая прибыль при ста
в-
ке налога на прибыль в 35% составит 780

тыс. долл.

в год. Расчетная прибыль за 9

12
месяцы работы предприятия составит 400

тыс. долл
. Налог на прибыль первые два
года

не взимается, а в третий и четвертый год взимается по пониженной ставке. Сл
е-
довательно, при оценке проекта надо подсчитать дисконтированную чистую пр
и
быль
за первые четыре года по отдельности, а также за все последующие годы, нач
и
ная с
пятого, после чего
пр
о
суммировать результаты.

Налоговые льготы во второй год составят 420

000

долл.
, в третий


315

385

и в
четвертый


208

461

долл
. Соответственно, эти суммы надо добавить эти суммы к
расчетным показателям 780

тыс. долл.

в год чистой прибыли за соответству
ющие г
о-
ды. В результате чистая прибыль за второй год составит 1
,
2

млн долл.
, за тр
е
тий год


1

095

385

долл.
, за четвертый год


988

461

долл
.

Чтобы перейти к денежным потокам за соответствующие годы надо учесть
амортизацию и капиталовложения. Далее предп
олагается для простоты, что капит
а-
ловложения после первого года отсутствуют, поэтому величина денежного потока
определяется прибылью, наличием налоговых льгот и амортизацией. Так как аморт
и-
зировать пока нечего, величина денежного потока почти совпадает с в
еличиной ч
и-
с
той прибыли.

Выбор ставки дисконта и учет рисков

Строго говоря, ставка дисконта в рассматриваемом проекте должна зависеть
от рассматриваемой стадии. Более того, начальный период надо рассматривать пом
е-
сячно, так как проект очень быстро выходит
на полную мощность. Риск при этом ре
з-
ко снижается. Поэт
о
му говорить пока стоит о ставки дисконта после прохождения
этого периода.

Предположим, что ставка дисконта равна 20%, а каких либо спец
и
альных мер
по снижению налога на прибыль не предпринимается, а н
алоговые льготы не испол
ь-
зуются. Тогда стоимость денежного потока (чистой прибыли) за бе
с
конечный период
составит
3,9

млн долл
. Коэффициенты дисконтирования за пе
р
вые пять лет составят:

20

0,83
;
0,69
;
0,58
;
0,48
;
0,4
. Если учесть начальные затраты, сдвиг во времени и налог
о-
вые льготы, то чистая приведенная стоимость прое
к
та (
NPV
) составит:



$

600

000

+

$

400

000/(1
,
2)

+

$

1

200

000/(1
,
2)
2

+

$

1

095

385/(1
,
2)
3

+

+
$

988

461/(1
,
2)
4

+

$

3

900

000
/(1
,
2)
5
.

Иначе говоря,
NPV

=

2

611

311,25
.
9

Оценка бизнеса на конец второго года функционирования произво
д
ства, если
не предпринять специальных мер по уменьшению налога на прибыль, с
о
ставит около
4

млн долл.

(без приведения ее к начальному моменту). Оценка активов предпр
и
ятия,
которы
е будут состоять только из материальных активов, не может быть больше
600

тыс. долл.
, реально же она почти на порядок меньше. Это дает основания утве
р-
ждать, что оценка активов занижена, причем в ней не учтены реально имеющиеся
НМА, в том числе не учтены пр
ава ИС, которые те
о
ретически могли быть учтены на
балансе и амортизированы в течение ряда лет. Однако не все так просто, нед
о
оценка
НМА здесь


всего лишь иллюзия, пр
и
чем опасная.

Как уже говорилось выше, неосязаемые ценности, лежащие в основе предпол
а-
гаем
ого бизнеса, как правило, не являются имуществом и, следов
а
тельно, не могут
быть активами. В первую очередь сказанное относится к чел
о
веческому капиталу. Что
касается прав ИС, то в данном случае они не стоят почти ничего и ставить их на баланс
с большой ст
оимостной оценкой


это вызов не только правилам бухгалте
р
ского учета,
но и здр
а
вому смыслу. Тем не менее, в 1995 г
.

такое было возможно и выгодно.

Кроме того, следует отметить, что, оценивая бизнес в конце второго года, мы
исходим из предположения, что он

состоялся, нас не опередили конкуренты и т.п.
Иначе говоря, самые существенные риски отброшены. В начальный м
о
мент эти риски
присутствуют, т.е. ставка дисконта в первый год очень высока, причем именно пот
о-
му, что нет исключител
ь
ных прав.

Оптимизация стоим
ости бизнеса и НМА

Если в составе нематериальных активов предприятия учтены права ИС с нек
о-
торой оценкой $
X
, то появится возможность амортизировать эти активы, соответстве
н-
но уменьшая налогооблагаемую прибыль. Чтобы определить величину $
X
, в то
ч
ности
соотв
етствующую выбранной ставке дисконта, надо построить и решить по
д
ходящее



9


На самом деле чистая приведенная стоимость проекта еще больше. Согласно би
з
нес плану основная часть из
затраченных в начале проекта денег (600 тыс. долл.) идет н
а закупку сырья и упаковки. Эти затраты факт
и-
чески ок
а
зались учтены дважды.


21

уравнение. А именно, надо приравнять оценку активов с учетом нематериальных акт
и-
вов стоимостью $
X

(левая часть уравн
е
ния) и оценку бизнеса (правая часть уравнения),
причем тоже с учет
ом влияния $
X
. Далее остается просто решить полученное уравн
е-
ние. Чтобы показать, как это делается, лучше всего рассматривать оценку активов и
бизнеса на четвертом или еще более позднем году производства шипучих таблеток, к
о-
гда прои
з
водство работает на пол
ную мощь, и не действуют льготы на прибыль.

Оценку материальных активов положим равной 600

тыс. долл.
, тогда оценка
всех активов, включая НМА, окажется равной $600

000

+

$
X
. Это будет левой ч
а
стью
уравнения. Чтобы получить правую часть уравнения, надо уче
сть поправку к дене
ж-
ному потоку, которую обеспечивает амортизация нематериального актива. Для опр
е-
деленности предположим, что его амортизация осуществляется равными долями в т
е-
чение пяти лет, т.е. каждый год из ближайших пяти лет денежный поток увеличивае
т-
ся на величину 0
,
35

×

$
X
/5. С учетом дисконтирования этих поправок амортизация $
X

в течение последующих пяти лет даст увеличение приведенного чистого денежн
о
го
пот
о
ка на величину, близкую к 0
,
21

×

$
X
, так как

0
,
35

×

(0
,
83

+

0
,
69

+

0
,
58

+

0
,
48

+

0
,
4)/5

=

0
,
21.

Оценка бизнеса будет равна приблизительно $3

900

000

+

0
,
21

×

$
X
. Отсюда,
решая уравнение

$600

000

+

$
X

=

$3

900

000

+

0
,
21

×

$
X
,

легко получить $
X

=

$4

177

215. Разумеется, полученная оценка не очень то
ч
на, так
как при ее получении не учитывались та
кие факторы, как налог на имущество и мн
о-
гое другое. Тем не менее, она в основном соответствует тому, что можно получить,
де
й
ствуя более аккуратно.

3.3. Оценка прав ИС и НМА на первой стадии проекта «Вита»

Как было показано выше, у инициаторов проекта «Вит
а» действительно есть
ценные НМА, но в основном это такие активы, которые не м
о
гут быть имуществом и,
следовательно, не могут быть вкладом в уставный капитал создаваемого юридическ
о-
го лица. Права ИС составляют лишь незначительную часть активов ЗАО «Вита».
Б
о-
лее того, нет оснований пре
д
полагать, что активы в виде прав ИС будут существенно
увеличены в обозримом будущем. Согласно реальному бизнес
-
плану реализации пр
о-
екта «Вита», вложения в сумме 600

тыс. долл.
, необходимые на стадии освоения пр
о-
изводства, буду
т потрачены в основном на закупку сырья и упаковки. Значител
ь
но

22

меньше предполагается потратить на закупку оборудования


основных фондов, на
оплату помещения, электроэнергии и т.п., и совсем ничего на приобр
е
тение прав ИС
и на продолжение исследований. От
сюда следует, что эта сумма не может быть кап
и-
тализирована и включена в с
о
став НМА в виде прав ИС. Иначе говоря, оценка прав
ИС на стадии освоения выпуска витаминных таблеток останется символич
е
ской.

Как уже говорилось выше, в этом нет ничего плохого ни дл
я иници
а
торов
проекта, ни для инвесторов, так как амортизация НМА на этом этапе не сулит ни о
д-
ной из сторон каких
-
либо выгод, тогда как наличие знач
и
тельных активов влекло в
тот период значительный налог на имущество.

Наконец, возможен вариант, когда стои
мость всего портфеля НМА, включая
не учитываемые на балансе активы типа человеческого капитала, от
о
ждествляется со
стоимостью портфеля прав ИС. При таком подходе портфель НМА, которым расп
о-
лагают инициаторы проекта, в принципе может быть оц
е
н
ен как реальный опцион с
ценой исполнения 600

тыс. долл.

и стоимостью базового актива, равной стоим
о
сти
предлагаемой доле в создаваемом бизнесе. По факту ни один из потенциальных инв
е-
сторов, не оценил предлагаемую ему долю в бизнесе (49%) выше цены этого о
п
циона.
Более изощренный подход


цепочка из трех реальных опционов с ценой и
с
полнения
примерно 200

тыс. долл.

каждый, о которой говорилось в
п.
3.1 ни одному инвестору
пре
д
ложен не был, как не был предложен вариант с коммандитным товариществом
или в
а
риант

с варрантом.

Самое сложное в данном случае


правильно оценить риски, в том числе риск
пр
е
вращения предполагаемого инвестора в конкурента и риск появления конкурентов
со стороны. У предпринимателя, познакомившегося с проектом и имеющего дост
а-
точно денег д
ля его реализации, естественно возникнет вопрос о возможности реал
и-
зовать проект самостоятельно. Реально подтолкнуть его к сотрудничеству с иници
а-
торами проекта на их условиях может только высокий риск появления конкурента со
стороны. Вместе с тем, такой р
иск с
у
ществует и при самом тесном сотрудничестве с
инициаторами проекта, что снижает привлекательность проекта в целом. Все это вм
е-
сте сделало реализацию проекта достаточно проблематичной. Реально были ос
у-
щес
т
влены несколько проектов по производству шипучи
х таблеток, в каждом из них
кл
ю
чевую роль играли деньги, а не НМА. Однако, если бы ин
и
циаторы проекта «В
и-
та» с самого начала заняли реалистичную позицию и не настаивали на оценке своего
вкл
а
да в 51% от стоимости проекта, все могло быть гораздо лучше.


23

4. О
ПЦИОНЫ И ОПТИМИЗАЦИЯ


В ИННОВАЦИОННОМ ПРОЕ
КТЕ «КУЗЯ»

4.1. Проект производства микролитражного автомобиля «К
у
зя»

Осуществление инновационный проекта «Кузя» могло начаться в период
м
е
жду 1993

1995 гг. Соответственно, при оценке проекта и соответствующего пор
т-
феля ИС учитывались реалии того времени. В отличие от предыдущего примера этот
пр
о
ект требует существенных вложений и, соответственно, схема финансирования
в
ы
строена по классическому образцу с тремя раундами ф
и
нансирования и замещен
и-
ем капитала.

Необходи
мость трех стадий реализации проекта

В основе инновационного проекта «Кузя» лежит оригинальная конструкция
микр
о
автомобиля, в составе которой четыре изобретения, промышленный образец и
другие результаты интеллектуальной деятельности большого коллектива авт
оров.
Права на все эти результаты распределены между авторами изобретений, их работ
о-
дателями и РФТР
10
. Иначе говоря, в исходном состоянии проекта «Кузя» не сущ
е-
с
т
вует ни физического, ни юридич
е
ского лица, которое могло бы начать осуществл
е-
ние проекта без ра
зрешения других лиц.

Для реализации проекта необходима существенная предварительная работа,
которая включает создание юридического лица


владельца портфеля прав ИС, фо
р-
мирование самого портфеля и т.д. Инициатором проекта может выступить кто
-
то из
физичес
ких или юридических лиц, обладающих определенными правами из предп
о-
лагаемого портфеля и стремлен
и
ем реализовать эти права. Логично предположить,
что инициатор будет стремиться к сохр
а
нению своего контроля над проектом на всех
стадиях его реализации, но это

ему вряд ли удастся, если инициатор проекта не обл
а-
дает достаточными для этого собственными средствами
11
. В данном случае дело о
б-
стоит именно так. Более того, начальную стадию, т.е. создание конструкции и де
й-
с
т
вующего прототипа финансировал фонд, как полаг
ается в соотве
т
ствии с принц
и-



10


Российский фонд технологического развития. Финансирование самого начального из этого фонда в точн
о-
сти соответствует принципу тех
F
.

11


Этот прискорбный для изобретателей вывод в
ерен не только для России. Как показывает практика, венчу
р-
ный капиталист обычно меняет менеджмент в процессе реализ
а
ции проекта.


24

пом 3
F
. Учитывая значительный объем капиталовложений, требуемых на следующих
ст
а
диях, естественно вообще исключить из рассмотрения возможность финанс
и
ров
а-
ния проекта полностью или преимущественно за счет собственных средств его

ин
и-
циат
о
ров, включая РФТР. Более реалистично предположение о наличии у него
средств только на завершение самой начальной стадии проекта


форм
и
рование
портфеля прав ИС.

Портфель прав ИС в проекте «Кузя»

В начальной стадии проекта на каждое из четырех изоб
ретений имеется а
в-
торское свидетельство СССР, но пока не подана заявка на выдачу патента РФ, т.е.
права не полностью специфицированы. Заявителем по всем авторским свидетел
ь-
с
т
вам выступало одно юридическое лицо, авторы


разные физические лица. На все
и
з
дел
ие техническая документация, выполненная стандар
т
ным для РФ в 1993

1995
гг. способом (на бумаге, с помощью чертежных пр
и
боров).

Чтобы приступить к реализации проекта, необходимо сосредоточить все права
ИС в руках одного лица, причем в данном случае это мож
ет быть только юридическое
лицо. Наиболее вероятная форма


ЗАО с участием всех четырех авторов изобрет
е-
ний, автора промышленного образца, бывшего работодателя авторов и, возможно,
еще каких
-
то физических или юридических лиц. Если все эти лица сумеют найти

приемлемые для них способы уч
а
стия в ЗАО («Кузя»), то проект теоретически может
быть реализован. На первой стадии данного проекта надо решить задачу по формир
о-
ванию портфеля прав ИС в руках ЗАО «Кузя». А именно, на все четыре изобретения
необходимо получи
ть патенты и передать их в собс
т
венность ЗАО «Кузя». Наиболее
естественные формы такой передачи


это внесение пате
н
тов в уставный капитал
12

или выкуп их у патентообладателей. Первый вариант предпочт
и
тельнее в силу целого
ряда обстоятельств, в числе которых

необходимость личного участия авторов в ре
а-
лизации изобретений и чрезмерные, как правило, притязания с их стороны при пр
о-
даже прав за деньги. При внесении вклада в виде патента всегда можно сказать: «Е
с-
ли твои идеи так ценны, почему бы тебе не поучаствова
ть в их реализации с распл
а-
той по р
е
зультату?»




12


Внесение патента в уставный капитал равносильно внесению в уставный капитал исключительных прав на
запатентованное изобретен
ие. Положение, когда «в уставный кап
и
тал могут быть внесены права на патент,
но не сам патент», следует рассматривать как кур
ь
ез.


25

4.2. Три стадии реализации проекта «Кузя»

Для инновационного проекта «Кузя» двух стадий может быть недостаточно,
так как в начальный момент инициатор проекта не располагает необходимым пор
т-
фелем прав ИС. Для р
ешения этой задачи, которая вполне может оказаться неразр
е-
шимой, необходим еще один этап, которому должна соответствовать своя организ
а-
ционно
-
правовая форма, т.е. юр
и
дическое лицо, создаваемое специально для решения
именно этой задачи (поскольку прот
о
тип у
же создан).

Реализация проекта в целом от состояния дел на момент его обсуждения до
перехода к полномасштабному производству микроавтомобиля «Кузя», по предвар
и-
тельным расчетам требовала 4

6 лет, в течение которых инновационный проект до
л-
жен пройти следующ
ие три стадии:

1) завершение исследований и испытаний, включая исследование экономич
е-
ских а
с
пектов производства и сбыта изделия, концентрация полученных результатов,
прав их использования, а также всей необходимой для этого информации в руках о
д-
ного юридич
еского лица;

2) промышленное освоение изделия, получение «Технологии» с необходим
ы-
ми для полномасштабного производства соотношениями затрат и резул
ь
татов;

3) создание предприятия для полномасштабного производства и сбыта изд
е
лий.

Каждой из трех стадий инно
вационного проекта соответствует определенная
организационная форма, наиболее адекватная характеру деятельности, распредел
е-
нию рисков и прав, а также особый подход к оценке прав ИС. Оце
н
ка вклада в виде
прав ИС при переходе от одной стадии инновационного п
роекта к другой, как прав
и-
ло, на порядок или более того. Это связано не только с затратами на исследования и
развитие, но также с постепенным снижением риска по мере продвижения к успе
ш-
ному завершению проекта и с измен
е
нием целей оценки.

Оценка вклада в ви
де прав ИС, основанная на капитализации прибы
л
и от ре
а-
лизации проекта, уместна лишь на завершающей стадии, когда появляется прибыль.
Примерно то же можно сказать об оценках, основанных на дисконтировании прогн
о-
зируемых доходов, пр
и
были или денежных потоков
. На ранних стадиях участники
проекта больше всего заинтересованы в снижении общего уровня риска и его спр
а-
ведливом распред
е
лении между всеми участниками проекта. Здесь наиболее уместен
подход на основе концепции реальных опци
о
нов.


26

Расчет оценки вклада в в
иде портфеля прав ИС лучше всего производить в
порядке, обратном к хронологическому, т.е. начинать следует с завершающей стадии.
Исходя из оценки экономической эффективности проекта в целом, сравнительно ле
г-
ко получить оценку вклада в виде портфеля прав ИС

в предприятие, создаваемое на
завершающей стадии инновационного проекта. Имея такую оценку, можно использ
о-
вать ее как нек
о
торый ориентир для получения оценок вклада в виде прав ИС на
предшествующих стадиях. Именно такой подход (от завершающей стадии) хара
кт
е-
рен для оценки патентов с применением реальных опционов [3].

Этап I. Акционерное общество или товарищество

Организационная форма, наиболее подходящая для первой стадии прое
к
та,


полное товарищество или частная фирма, хотя вполне подходит и наиболее рас
пр
о-
страненная в Ро
с
сии организационная форма


закрытое акционерное общество
(ЗАО). В таком обществе могут принять участие авторы изобр
е
тений, используемых в
конструкции изделия, менеджмент проекта, а также физические и юридические лица,
финансирующие разр
а
ботку изделия на данной стадии реализации проекта и более
ранних его стадиях. Именно эта организационная форма выбрана для реализации
н
а
чальной стадии проекта «Кузя» (далее


ЗАО «Кузя»). После завершения первой
ст
а
дии проекта ЗАО «Кузя» не ликвидируется,

а принимает участие в создании новых
организационных форм, сохраняя за собой координирующие функции и право ко
н-
троля, если это право не будет утеряно в результате просчетов или непредвиде
н
ных
обстоятельств. Продолжител
ь
ность первой стадии проекта 1

1,5 го
да.

В данном случае организационно
-
правовая форма выбрана почти исключ
и-
тельно из соображений привычности и простоты. В такой же мере можно выбрать др
у-
гую форму равноправного участия в реализации общ
е
го дела сразу нескольких лиц.

Этап II. Товарищество на в
ере. Обмен реального опциона на ва
р
рант
13

Для второй стадии инновационного проекта в наибольшей степени по
д
ходит
широко применяемая в США форма ограниченного партнерства для и
с
следований и
развития. Из форм, предусмотренных в российском законодател
ь
стве, на
иболее точно
такому партнерству соответствует товарищество на вере (коммандитное товарищ
е-
с
т
во). Идея конструкции в том, что к
оммандитист получает варрант


право на п
о-



13


Варрант


долгосрочный опцион.


27

купку части акций о
с
новного партнера в момент ликвидации коммандитного товар
и-
щества в обм
ен на реальный опцион


возможность развить технологию на деньги
комманд
и
тиста, но с сохранением исключительных прав за основным партнером. При
этом ц
е
на исполнения реального опциона и цена, по которой коммандитист приобр
е-
тает а
к
ции основного партнера, уст
анавливаю
т
ся в момент создания товарищества.

В качестве основного партнера при создании коммандитного товарищества
могло выступать ЗАО «Кузя», а в качестве коммандитиста (ограниченного партн
е-
ра)



какая
-
нибудь финансово
-
промышленная группа
14
, располагающая

достаточными
финансовыми и материальными ресурсами для реализации проекта в целом (далее


ФПГ «Урал»). В результате деятельности партнерства, рассчитанной на 3 года, сп
е-
циалистами ЗАО «Кузя» за счет средств ФПГ «Урал» должна быть создана Технол
о-
гия, пор
т
фель прав на которую в случае успеха получит ЗАО «Кузя», а ФПГ «Урал»
получит пакет акций ЗАО «Кузя», приравненный по стоимости к вкладу ФПГ «Урал»
в создание Технологии.

Условия договора между ЗАО «Кузя» и ФПГ «Урал» о создании и деятельн
о-
сти партнерства
должны включать следующие условия:



управление деятельностью в рамках партнерства возлагается на полн
о
го
партнера (в данном случае ЗАО «Кузя»);



коммандитист (ФПГ «Урал») финансирует работы по созданию Технологии
в пределах некоторой заранее оговоренной
су
м
мы;



в случае успешного завершения работ созданием Технологии в заранее ог
о-
воренный срок и, разумеется, с соблюдением ограничения по затратам, о
с
новной
партнер получает право выкупить долю коммандитиста, а коммандитист


право пр
и-
обрести пакет акций ос
новного партнера по заранее оговоре
н
ной цене;



в случае невып
о
лнения договора, т.е. при получении неудовлетворительного
результата или при невозможности уложиться в заранее огов
о
ренные сроки и суммы
основной партнер несет ответственность.

Цена, по которо
й полный партнер выкупает права на Технологию при успе
ш-
ном з
а
вершении договора, обычно равна произведенным затратам, а цена пакета его
акций, приобретаемого коммандитистом, совпадает с предельной суммой затрат ко
м-
мандитиста, зафиксированной в договоре. Пак
ет акций, передаваемых коммандит
и-
сту, как правило, составляет менее 50%, так как по
л
ный партнер не желает терять



14


Очень модное на тот момент образование.


28

контроль над Технологией. Однако он не может быть и слишком маленьким, так как
иначе интересы коммандитиста будут неи
з
бежно нарушены. Ориентиро
вочный объем
приобретаемого пакета акций можно оценить примерно в 40%. Он становится бол
ь-
шим, если полный партнер не укладывается в ранее оговоренную сумму и вынужден
финансировать продолжение работ из своих собственных средств, которых у него,
скорее всег
о, нет. Тогда могут быть одновременно пересмотрены и сумма, вклад
ы
в
а-
емая коммандитистом в развитие Технологии, и объем пакета акций, приобретаем
о
го
им за эту сумму. В т
а
ком случае возможно приобретение им до 100% полного пар
т-
нера.

Этап III. Совместное пре
дприятие пятьдесят на пятьдесят или ОАО

Наиболее адекватная форма для третьей стадии проекта (в случае успешного
завершения первых двух стадий)


ОАО, альтернативный вар
и
ант


ЗАО. Термин
«совместное предприятие» с известной долей условности и означает нал
ичие дене
ж-
ного и не денежного вкладов, вносимых ра
з
ными участниками, причем не денежный
вклад в данном случае


«Технологий». Соотношение 50%:50% тоже достаточно
у
с
ловно. Изначально оно заимствовано из литературы по экономике наукоемкого
би
з
неса в США. В э
том случае 50% приходится на «Технологию». Для автомобил
ь-
ной промышленности существует другая оценка, а именно, 50% на все нематер
и
ал
ь-
ные активы, включая брэнд. При этом на брэнд приходится 30%, а на остальные н
е-
мат
е
риальные активы только 20%. Такие цифры
дает фирма
Inte
r
Brand

[13], регуля
р-
но рассчитывающая и публикующая свои рейтинги брэндов в еженедел
ь
нике
Business

Week
. Разумеется, эти цифры относятся к автомобильным фирмам типа
Ford

Motors

или
BMW
, чьи брэнды действительно чего
-
то стоят. Что касается пр
едприятия по в
ы-
пуску автомобиля «Кузя», то ни о каком брэнде пока говорить не приходится. Можно
принять только оценку остальных НМА, т.е. «Технологии» в пределах 20%. В ра
с-
сматриваемом сл
у
чае вклад в виде НМА вносит ЗАО «Кузя».

4.3. Оценка вкладов на разли
чных стадиях проекта «Кузя»

Как уже говорилось выше, оценка портфеля ИС или НМА начинается с з
а-
вершающей стадии проекта и закачивается начальной стадией. При этом проект пер
е-
стает быть эффективным, если собственный капитал превысит 800

млн долл.

[12].

29

След
овательно, вклад в виде портфеля НМА на завершающей ст
а
дии проекта «Кузя»
не может превышать 160

млн долл
.

Финансовые затраты на стадии завершения исследований и испытаний в соо
т-
ветствии с расчетами 1993 г
.

оценивались в 4

млн долл.

[12], что трудно пр
и
зна
ть р
е-
алистичным. Реалистичнее выглядит 16

млн долл.
, что примерно соответств
у
ет сре
д-
ним затратам на инновационный проект в этой стадии. Таким образом, ра
з
рыв между
оценкой портфеля прав ИС с помощью доходного подхода


160

млн долл.



и с п
о-
мощью затратног
о подхода


16

млн долл.



оказывается десятикратным, а не ст
о-
кратным, как это предполагалось в [12], но разница в 10 раз тоже впечатляет. Эти з
а-
траты


цена исполнения реального опциона, естественно возн
и
кающего на второй
стадии реализации проекта. Приобр
етаемый актив


«Технология» или, точнее, пор
т-
фель прав на «Технологию». В обмен на этот опцион ЗАО «К
у
зя» отдает варрант на
40% своих акций. В случае удачи всего проекта предполагаемая оценка этого пакета
составит примерно 64

млн долл.
, т.е. затраты инвес
тора окупятся четырехкратно. В
о-
обще говоря, это нормальная отдача на вложения для данной стадии реализации и
н-
новационного проекта. На самом деле ЗАО «Кузя» отдает все же не 40% своих а
к
ций,
а варрант на выкуп 40% своих акций по номиналу, что не совсем то ж
е самое. Ном
и-
нальная стоимость акций ЗАО «Кузя» не равна нулю, но отнюдь не сотни и не деся
т-
ки миллионов долларов. Реальные затраты на создание прототипа автомобиля соста
в-
ляли сотни тысяч долларов. Формирование портфеля прав из патентов на 4 изобрет
е-
ния и
1 промышленный образец стоять стоят совсем мало. Поэтому ном
и
нальная цена
пакета 40% акций ЗАО «Кузя» вряд ли будут стоить существенно больше 100

тыс.
долл.
, а это в пределах о
к
ругления, когда речь идет о сотнях миллионов.

Главная причина, по которой необх
одимо оценивать права ИС на начальной
стадии состоит в том, что надо определить доли каждого участника. Этого нельзя
сделать, не углу
б
ляясь в содержание каждого патента. Но и при этом процедура будет
во многом искусстве
н
на.


30

5. МОДЕЛИ И РАСЧЕТЫ

В этом раз
деле рассматривается модель оценки технической документации с
использованием семейства опционов, анализируется реальная примен
и
мость модели,
используемой фирмой
InterBrand
. Для этого с использованием реальных статистич
е-
ских данных анализируются результаты
оценки брэндов российских банков, опубл
и-
кованные
InterBrand
.

5.1. Семейство европейских опционов

Чтобы показать технику использования семейства реальных опци
о
нов, лучше
всего рассмотреть условный пример с относительно простым сюжетом. В данном
случае это
т пример касается оценки старой конструкторской док
у
ментации, которая
еще может быть нужна при ремонте уже не выпускаемого серийно, но еще работа
ю-
щего оборудования.

Рассмотрим ситуацию, когда до истечения срока эксплуатации оборудования
выходит из строя о
тдельный узел или деталь. Имея полную документацию по данн
о-
му изделию, можно относительно быстро осуществить производство и замену неи
с-
правной детали. Во
з
никает два варианта:

а)

заменить оборудование полностью;

б)

заменить неисправный механизм (узел, дета
ль).

Второй вариант может оказаться экономически более выгодным, если цена
нового оборудования высока, а изготовление и замена вышедшей из строя детали о
т-
носительно дешевы. И наоборот, если цена нового оборудования будет низкой, то р
е-
монт старого оборуд
о
ва
ния может оказаться экономически невыгодным. Это как раз
та ситуация, когда можно г
о
ворить о реальном опционе. Остается уточнить детали.

Ожидаемая цена ремонта может рассматриваться как цена исполнения опци
о-
на. Г
о
раздо сложнее определить, что есть цена ба
зового актива, так как в результате
ремонта восстанавливается старое оборудование, у которого есть остаточная сто
и
мость
и оставшийся срок службы до полной амортизации, а в результате покупки нового об
о-
рудования приобр
е
тается оборудование с большим сроком с
лужбы. Поэтому ремонт
старого оборудования, в
о
обще говоря, не эквивалентен приобретению нового. Здесь
нужен какой
-
то переход от нового к старому (восстановленному) оборудованию и о
б-
ратно. Представляется логичным считать остаток от нормативного срока службы

ст
а-

31

рого оборудования, а потом брать пропорциональную часть цены нового оборудов
а-
ния. Иначе говоря, если полный срок службы оборудования 15 лет, а ост
а
ток на момент
оценки 7 лет, то надо брать в качестве цены базового актива
7
/
15

от цены нового обор
у-
довани
я на дату оценки опциона, т.е. на момент, когда оц
е
нивается стоимость архива.
Если оценка происходит за 2 года до истечения нормативного ср
о
ку службы, то надо
брать в качестве цены базового актива
2
/
15

от цены нового обор
у
дования и так далее.

Сразу замети
м, что у нас не одна, а две величины должны рассматриваться
как случайные. Одна из них


год поломки оборудования, другая


цена базового а
к-
тива в год поломки. Поэтому нам не удается обойтись разовым применением форм
у-
лы для оценки опци
о
на. Вместо этого над
о рассмотреть набор ситуаций, в которых
год поломки фиксирован, а случайной величиной является цена базового актива на
момент поломки. Получается набор опционов, число которых равно остаточному ср
о-
ку службы оборудования на момент оценки документации (числу

оставшихся лет).
Эти опционы могут возникнуть с вероятностями, соответствующими вероятности п
о-
ломки в каждый последующий год.

При этом надо учитывать, что и дальше (в период от момента оценки о
п
циона
до срока его истечения) стоимость восстановленного обор
удования будет снижаться.
Этот эффект учитывается с помощью введения «дивидендов». Если до истечения ср
о-
ка службы об
о
рудования остается 5 лет, то каждый год работы стоимость «базисного
актива» снижается на
1
/
5
, т.е. на 20%. Таким образом,

«дивиденд» равен
20%. Тот же
эффект можно учесть и иным способом, снижая стоимость актива для каждого посл
е-
дующего опциона. Возможно, такой подход даже более правилен, но для демонстр
а-
ции метода лучше поработать со всеми переменными, поэтому остановимся на вар
и-
анте с дивид
ендами.

Рассмотрим теперь заново все исходные данные:

1. Стоимость базисного актива (
S
). Как указывалось выше, чтобы определить
стоимость базового актива, надо рассмотреть остаток от срока службы старого обор
у-
дования и взять пропорциональную часть цены нов
ого оборудования. Возьмем об
о-
рудование, срок службы которого составляет 15 лет. Предположим, что до конца и
с-
течения срока службы на момент оценки осталось 5 лет. Стоимость нового оборуд
о-
вания составляет

1

млн долл
. Сто
и
мость базового актива будет равна:

S

=

(5/15) × $

1

000

000

=

$

333

333
,
33
.


32

2. Цена исполнения (
X
). В качестве данного параметра используем цену р
е-
монта вышедшего из строя оборудования. На ремонт оборудования предп
о
лагается
затратить 50

000

долл.
, т.е.
Х

=

$50

000
.

Сразу следует отметить, что

при такой цене исполнения эффект опциона б
у-
дет не очень заметен, так как ремонт заведомо выгоднее, чем полная замена оборуд
о-
вания. Если переводить ситуацию на язык финансов, то можно сказать, что у нас о
п-
цион «в деньгах», причем с очень большим запасом. С
итуация б
у
дет интереснее при
более дорогом ремонте, например, при тех же 333

333

долл
.

3.

Срок исполнения опциона (
t
). Обозначим время оценки
Т
v
. Время исполн
е-
ния об
о
значим
Т
ex
, тогда
t

=

T
ex



T
v
.

Иначе говоря, время от момента оценки до момента поломки
и исполнения
или н
е
исполнения опциона есть тот самый параметр, который фигурирует в формуле.

t
5

=

11



10

=

1;

t
4

=

12



10

=

2;


t
3

=

13



10

=

3;



t
2

=

14



10

=

4;


t
1

=

15



10

=

5
.

4. Безрисковая ставка (
r
). Определение безрисковой ставки примен
ительно к
рассматриваемой ситуации


один из самых деликатных моментов. Гла
в
ное здесь то,
что деньги нужны не только на исполнение опциона, но и на покупку нового обор
у-
дования. Если бы речь шла об альтернативе: замена детали или отказ от продолжения
эксплу
атации, то ситуация больше напоминала бы исходную модель с покупкой а
к-
ции или отказом от покупки. Тогда в качестве доходности можно было бы взять ста
в-
ку по срочным депозитам в том банке, где находятся счета данной компании. Основ
а-
нием для такого выбора слу
жит то обстоятел
ь
ство, что деньги можно зарезервировать
и положить на депозит. Но здесь этого э
ф
фекта нет, поэтому безрисковую ставку
возьмем равной 0%.

5.

Среднее квадратичное отклонение рыночных цен базового актива (

). Меру
и
з
менчивости цен на оборудова
ние возьмем равной 15%.

6. Дивидендная доходность (
d
). Дивиденд, как уже говорилось, принимается
равным
1
/
5
, т.е. (20%) от цены нового оборудования.

Поломка может случиться в любой момент от оценки до истечения срока эк
с-
плуат
а
ции. Следовательно, надо счит
ать вероятности поломки в каждый год из этих
пяти. Затем посчитаем стоимости опционов с исполнением в каждом из периодов
(лет) и сложим сто
и
мости опционов, умножая каждую из них на вероятность поломки
именно в данном г
о
ду.


33

При оценке вероятности поломки в
тот или иной год логично воспользоваться
формулой распределения Вейбула, адаптируя ее к конкретной ситуации. Согласно ра
с-
пределению Вейбула вероятность поломки сначала довольно высока (имеет место пр
и-
тирка обор
у
дования и т.д.) затем она плавно снижается, к
акое
-
то время она мала, а затем
плавно повышается (оборудование постепенно стареет и вероятность поломки увелич
и-
вается). Поскольку речь идет о старом оборудовании, надо отбросить начал
ь
ный период
и считать, что вероятность поломки все время растет. Пусть д
о срока истечения эксплу
а-
тации оборудования остается 5 лет. Вероятности распределяются сл
е
дующим образом:

1
-
й год (11 год службы оборудования)



Р

=

1/20;

2
-
й год (12 год службы оборудования)



Р

=

2/20;

3
-
й год (13 год службы оборудования)



Р

=

4/20;

4
-
й

год (14 год службы оборудования)



Р

=

6/20;

5
-
й год (15 год службы оборудования)



Р

=

7/20.

С учетом того, что оборудование будет заменено в любом случае после ист
е-
чения срока службы, в сумме вероятность должна равняться 1:

1/20

+

2/20

+

4/20

+

6/20

+

7
/20

=

20/20

=

1
.

Произведем расчет стоимости опционов в каждом году из последних пяти лет
слу
ж
бы оборудования:

Параметр

Год эксплуатации оборудования

11 год

12 год

13 год

14 год

15 год

Стоимость
базового а
к
тива (
S
)
, долл.

333

333
,
3

333

333
,
3

333

333
,
3

3
33

333
,
3

333

333
,
33

Цена
испо
л
нения (
X
)
, долл.

50

000

50

000

50

000

50

000

50

000

Срок испо
л
нения

(
t
)

1 год

2 года

3 года

4 года

5 лет

Безрисковая ставка (
r
)
, %

0

0

0

0

0

Изменч
и
вость (

)
, %

15

15

15

15

15

Дивиденды (
d
)
, %

20

20

20

20

20

Цена
инфо
р
ма
ции (
C
)
, долл.

222

910

173

440

132

937

99

772

72

656


Умножим стоимости опционов в каждом году на вероятности отказа оборуд
о-
вания в соответствующем году и сложим их:

222910

*

1/20

+

173440

*

2/20

+

132937

*

4/20

+

+
99772

*

6/20

+

72656

*

7/20

=

110438,1
.

Получается, что при стоимости нового оборудования 1

млн
долл.

и стоим
о
сти
ремонта 50

тыс. долл.
, цена информации, позволяющей этот ремонт осуществить, с
о-
ставляет 110

438

долл
. В этой
сумме, как уже отмечалось выше, очень малую роль и
г-
рает цена опциона. Чтобы она стала играть более заметную роль надо несколько и
з-

34

менить п
а
раметры, например, можно взять изменчивость 30% и цену исполнения
333

333

долл
. В этом случае получим следующие р
е
зул
ьтаты:

Параметр

Г
од эксплуатации оборудования

11 год

12 год

13 год

14 год

15 год

Стоимость базового а
к
тива (
S
)
, долл.

333

333
,
3

333

333,3

333

333,3

333

333,3

333

333,3

Цена испо
л
нения (
X
)
, долл.

333

333
,
3

333

333,3

333

333,3

333

333,3

333

333,3

Срок и
спо
л
нения

(
t
)

1 год

2 года

3 года

4 года

5 лет

Безрисковая ставка (
r
)
, %

0

0

0

0

0

Изменч
и
вость (

)
, %

30

30

30

30

30

Дивиденды (
d
)
, %

20

20

20

20

20

Цена
инфо
р
мации (
C
)
, долл.

13

589

10

595

7718

5508

3898


13589

*

1/20

+

10595

*

2/20

+

7718

*

4/20

+

5508

*

6/20

+

3898

*

7/20

=

6298,8
.

Если речь идет об институтах РАН, их научном потенциале или о тех результ
а-
тах интеллектуальной деятельности (РИД), которые получены в ходе проводимых ими
исследований, то следует говорить именно о возможностях будущего примен
е
ния, а не
об использ
о
вании «в собственном производстве». Следовательно, наиболее адекватный
метод оценки


это метод опционов. Как затратный, так и доходный подход в традиц
и-
онном испол
нении только вводят в заблуждение. То же самое можно сказать о попы
т-
ках оценивать с помощью затратных и доходных методов архивы оборонных предпр
и-
ятий или «права на РИД, содержащиеся в конструкторской документации». Такие п
о-
пытки были и, вероятно, будут все
гда. Они дают нелепые результаты, но эти результ
а-
ты мало кто видит (из тех, кто может оценить нелепость р
е
зультата и сделать выводы).

5.2. Оценка неидентифицируемых активов

Фирма InterBrand, регулярно публикующая свои оценки брэндов кру
п
нейших
фирм мира, п
ровела оценку брэндов в России, в том числе банковских брэндов. Пол
у-
ченные при этом выводы парадоксальны даже на первый взгляд. Например, на первом
месте среди банков по стоимости брэнда идёт Росбанк. Сбербанк занимает «почё
т-
ное» второе место среди банков.

Вплотную за ним идёт Альфа
-
Банк. При этом Сбе
р-
банк с большим отрывом занимает первое место как банк, который чаще всего наз
ы-
вают без подсказки (моментальная реа
к
ция), а все финансовые показатели, такие как
объём привлечения, кредитования, чистые комиссион
ные доходы, свидетельству
ю-
щие о том, что Банк массовый, находятся на самом в
ы
соком уровне. Такой парадокс
ставит под сомнение методику
InterBrand
, и логику ее исследований. Это же по
д-
тверждает детальный анализ с использованием статист
и
ческих данных.


35

Общие
соображения по исследованию
InterBrand

Логика исследователей InterBrand в отношении Сбербанка очень проста: «е
с
ли
бы физическим лицам не нужно было оплачивать коммунальные услуги в Сбе
р
банке,
то, наверняка, они выбрали бы другой финансовый институт для дал
ьнейшего обсл
у-
живания». Одн
а
ко стоит учесть, что существует ряд других банков, которые также без
комиссии принимают коммунальные платежи. Особенно эта опция стала распростр
а-
няться после того, как многие кредитные организации подключились к системе плат
е-
жей
, например, «Рапида». Утверждение, что Сбербанк не является тем банком, где л
ю-
ди реально хотели бы получать услуги, является лукавством, т.к. в ряде случаев клие
н-
ты определённого сегмента предпочитают Сбе
р
банк коммерческим банкам. В данном
случае у клиенто
в отождествляются понятия: «
Сбербанк»
и

«н
а
дёжность».

Следует
отметить, что в ряде городов у Сбербанка вообще нет конкуре
н
тов, а клиенты даже не
подозревают, что бывает другое обслуживание и качество у
с
луг.

Стоит также заметить, что если бы Сбербанк перест
ал быть государс
т
венным,
то его стоимость уменьшилась бы. Скорее всего, он бы распался на независимые те
р-
ритор
и
альные подразделения (дирекции).

Можно предположить, что если фирма является лидером, то и стоимость
брэнда автоматически будет наибольшей, если,

конечно, речь идёт о конк
у
рентной
среде. В случае монополии данное замечание не имеет смысла, хотя как мы знаем,
стоимость брэнда «Газпром», по той же оценке InterBrand составляет 186
млн

до
л
л.

Продолжая анализировать отчёт InterBrand, следует обратить о
собое вним
а-
ние на Росбанк. Говоря о Росбанке, нельзя не упомянуть о слиянии Росбанка и 1 ОВК.
Кроме того, исследователи из
InterBrand

упустили из виду один важный факт


Ро
с-
банк


это переименованный некогда печально известный Анексимбанк. Представл
я-
ется с
омнительным, чтобы данный банк мог быть на пе
р
вом месте.

Стоимость другого государственного банка Внешторгбанка (ВТБ 24, вход
я-
щего в структуру банка Внешторгбанк) так же недооценена, как и Сбербанка. Вне
ш-
торгбанк по внешним проявлениям очень похож на Росб
анк, кроме того, Внештор
г-
банк купил обанкротившийся Гута
-
банк, чем, безусловно, заслужил уважение, как
минимум, вкладчиков бывшего Гута
-
банка. Схожесть Вншторгбанка и Росбанка
о
п
ределяется объёмами пр
и
влечения и объёмами кредитования физических лиц, а
такж
е размерами фил
и
альной сети.


36

При проведении оценки брэнда необходимо учитывать территориальное ра
с-
пространение брэнда, если этого не делать, то

стоимость брэнда в богатом регионе
может стоить столько же, сколько и в бедном. Учет территориального распростр
ан
е-
ния логичен, так как в богатых регионах выше не только конкуренция, но и платёж
е-
способный спрос.

Методика исследования

Методика, применяемая
InterBrand

для оценки брэндов, опубликована за и
с-
ключ
е
нием одной детали


формулы, применяемой для выделения дол
и брэнда в ст
о-
имости всех НМА (в широком смысле, т.е. учитываемые на балансе и не учит
ы
ва
е-
мые). Выделить долю брэнда в стоимости НМА или прибыль, приходящуюся на
брэнд


примерно одно и то же, если исходить из утверждения Теоремы ММ [14].
Выделить прибыль
банка, которая была получена от использования брэнда, практич
е-
ски невозможно. Для российских банков не редкость, чтобы отношения между кру
п-
ными клиентами строились на уровне личных взаимоо
т
ношений с председателями
правления или их замами. Тем не менее, клю
чевой вопрос иссл
е
дования при оценке
стоимости брэнда российских банков, в том числе по методике InterBrand


выявл
е-
ние определяющих финансовых аспектов. Предпол
о
жительно, это может быть:

чистая валовая прибыль,

чистые комиссионные доходы,

объём депозитов
(физ. лиц),

объём кредитов (физ. лицам),

прибыль на одно подразделение банка,

прибыль на одного сотрудника банка,

соотношение НОР (неоперационные расходы) / OP (операционный р
е
зультат)
.

Что касается корпоративного бизнеса, то здесь скорее необходимо гов
о
р
ить о
силе пр
о
дающих подразделений и финансовой стабильности банка, нежели о сильном
брэнде. Рынок корпоративных клиентов уже более
-
менее сложился, поэтому руков
о-
дитель той или иной фирмы в первую очередь обращает внимание на конкретные
у
с
ловия того или ин
ого банка.

Для банков, которые по объёмам активов находятся на позициях 50 и ниже
узнаваемость брэнда находится на уровне 1
-
3%, что сопоставимо со стат
и
стической
погрешностью. Е
д
ва ли возможна ситуация, чтобы клиент банка не знал его названия.


37

Согласно оп
росам, проведённым ССВ (системой страхования вкладов) всего
48% всех вкладчиков обращает внимание на рекламу банка и упоминание его имени в
прессе. О
с
новное, на что обращает частный вкладчик внимание при выборе банка, это
то, что банк является государствен
ным (70%) и давно сущ
е
ствует на рынке (78%).

Данный опрос позволяет сделать вывод о, том, что если банк молодой и тр
а-
тит большие средства на рекламу, он тем самым не обязательно увеличивает сто
и-
мость брэнда, т.к. для многих потенциальных клиентов


это не

ключевой параметр.

Наряду с официальными рейтингами


существуют так называемые народные
рейтинги, которые имеют широкое распространение в Интернет. Да
н
ные рейтинги не
являются официальными и отражают субъективное мнение реальных и потенциал
ь-
ных клиентов.

Недооценивать важность т
а
ких рейтингов не стоит.

Статистические данные

Главным показателем, по которому можно судить о положении и ра
з
мере
банка на рынке


это прибыль до налогов. Как видно из табл
.

1, прибыль до н
а
логов в
Сбербанке на порядок больше приб
ыли других банков (31,1% против 6,7% у Га
з-
промбанка, 1,1% у Росбанка). Однако данный показатель являе
т
ся общим и может не
давать полной картины.

Таблица 1

П
рибыль до налогов на 31.12.2005

Место

Банк

Сумма
,


млн

долл.

Доля в сист
е
ме
,
%

Место по
акт
и
вам

1

Сбербанк России

2 823,60

31,11

1

2

Газпромбанк

610,00

6,72

3

3

Внешторгбанк

550,09

6,06

2

4

МДМ
-
банк

417,85

4,60

11

5

Банк Уралсиб

380,54

4,19

5

6

Национальный р
е
зервный банк

269,82

2,97

48

7

Русский стандарт

236,47

2,61

13

8

Банк Москвы

183,90

2,03

6

9

ММБ

141,74

1,56

8

10

ПСБ

139,26

1,53

10

11

Петрокоммерц

138,47

1,53

15

12

Райффайзенбанк А
в
стрия

117,50

1,29

9

13

Северо
-
Восточный Альянс

105,69

1,16

130

14

Росбанк

98,11

1,08

7

15

Альфа
-
банк

90,74

1,00

4



38

Объём привлечений депозитов от физиче
ских

лиц, является наиболее инт
е-
ресным при оценке стоимости брэнда конкретного банка. Депозиты, во многом, очень
личная ипостась отношений физического лица и ба
н
ка. Физическое лицо не откроет
депозит в банке, которому не доверяет (всегда есть альтернатива
хранить деньги «под
подушкой» дома), в котором нет надлежащего обслуживания и сервиса, который н
е-
удобно территориально расположен (значительно удалён от места работы, местож
и-
тельства). Рассмотрим статистические данные Банка России, которые могли бы быть
по
ложены с основу выводов Inte
r
Brand.

Таблица 2

Депозиты физ
ических

лиц на 31.12.2005

Место

Банк

Сумма
,


млн

долл.

Доля в си
с
теме
,
%

Место по
а
к
тивам

1

Сбербанк России

52 052,46

54,41

1

2

Внешторгбанк

3 276,15

3,42

2

3

Банк Москвы

2 332,27

2,44

6

4

Росба
нк

1 898,39

1,98

7

5

Банк Уралсиб

1 648,07

1,72

5

6

Газпромбанк

1 523,26

1,59

3

7

Альфа
-
банк

1 278,17

1,34

4

8

Промышленно
-
строительный банк

1 277,73

1,34

10

9

Райффайзенбанк Австрия

1 189,54

1,24

9

10

Возрождение

850,18

0,89

25

11

Импэксбанк

786,17

0,82

21

12

Петрокоммерц

673,53

0,70

15

13

Ситибанк

614,45

0,64

14

14

Номос
-
банк

573,15

0,60

16

15

ММБ

525,68

0,55

8


Объёмы кредитов, выданных физическим лицам, является показателем, сх
о
жим
с об
ъ
ёмом привлечений, и

в такой же степени

характеризует ст
епень доверия к банку
(по данным маркетинговых агентств


при получении кредита, клиент обращает вн
и-
мание на стабильность банка, опасаясь, что в нестабильном банке его

могут досрочно
заставить выплатить кредит. Кроме того, объём выданных кредитов это ещё и

показ
а-
тель

технологической силы банка (возможность обрабатывать и выдавать кредиты тр
е-
бует от банка в современных условиях хорошо поставленных технол
о
гий).


39

Таблица 3

Кредиты фи
з
ическим

лицам на 31.12.2005

Место

Банк

Сумма
,


млн

долл.

Доля в сист
е
ме
,
%

Ме
сто по
а
к
тивам

1

Сбербанк России

16 377,62

44,86

1

2

Русский стандарт

3 239,48

8,87

13

3

Росбанк

1 525,27

4,18

7

4

Хоум Кредит энд Ф
и
нанс Банк

862,54

2,36

32

5

Банк Уралсиб

833,62

2,28

5

6

Райффайзенбанк А
в
стрия

665,11

1,82

9

7

МДМ
-
банк

475,12

1,30

11

8

Банк Москвы

474,77

1,30

6

9

Импэксбанк

432,08

1,18

21

10

Ситибанк

357,64

0,98

14

11

Банк инвестиций и сбереж
е
ний

338,64

0,93

47

12

ММБ

332,94

0,91

8

13

Газпромбанк

321,54

0,88

3

14

Внешторгбанк

286,33

0,78

2

15

Финансбанк

252,09

0,69

79

16

Ба
нк Сосьете Женераль Во
с
ток

200,97

0,55

45

17

Запсибкомбанк

194,52

0,53

44


Как видно из вышеприведённых таблиц, Росбанк занимает 14 место по объёму
прибыли, 4
-
е место по объёмам депозитов физических лиц, 3
-
е место по объёму в
ы-
данных кредитов. В табл
.

4 п
риведены данные о количестве филиалов, дополнител
ь-
ных офисов и представ
и
тельств банков.

Таблица 4

Аналитический расчёт прибыли на одно подразделение банка

Банк

Кол
-
во доп.
оф
и
сов

Кол
-
во ф
и-
лиалов

Кол
-
во
представ
и-
тельств

Итого
15

Прибыль на 1 по
д-
разделение ба
н
ка в
млн

долл.

Ро
с
банк

364

74

7

445

0,22

Сбе
р
банк

5839

984


6823

0,41

Ал
ь
фа
-
банк

65

32

12

109

0,83

Вне
ш
торгбанк

132

55

1

188

2,92

Русский ста
н
дарт

2


67

69

3,43

Га
з
промбанк

115

33

1

149

4,09

Ура
л
сиб

249

41

1

291

1,30





15


Данные с сайта ЦБ РФ.


40

Из данной таблицы видно, что
прибыль на одно подразделение банка Росба
н-
ка самая маленькая по сравнению с прочими банками, которые ранжирует фирма
I
n-
terBrand
.

С аналитической точки зрения позиция Росбанка самая низкая, среди группы
ранж
и
руемых банков.

Рассмотрим изменение доли прибыли

по банковской системе за 2005

2006 год
(ан
а
лиз тренда).

Таблица 5

Изменение доли прибыли в Системе
16

Название банка

Изменение доли прибыли в Сист
е
ме

за 2004

2005 год
, %

Сбербанк России


1,74

Внешторгбанк

0,31

Росбанк

0,36

Русский стандарт

0,42

Альфа
-
б
анк

0,01

Банк Москвы

0,04


Росбанк и Русский стандарт, Внешторгбанк


безусловные лидеры среди ан
а-
лиз
и
руемых банков по изменению доли прибыли в Системе.

Построим модель рейтинга Росбанка, Сбербанка, Внешторгбанка, исходя из
статист
и
ческих данных.




16


Система


совокупнос
ть всех банков РФ.


41

Модел
ь расчёта

Таблица 6

Расчётая (аналитическая) таблица рейтинга InterBrand

Показ
а
тель

В
е
са
,
%

Значение для
Росба
н
ка
, %

Значение для
Сбе
р
банка
, %

Значение для
Внештор
г-
банка
, %

Пояснение

Рынок

10

3,08

49,64

2,10

Среднее между долями депозитов
и выданных кр
е
ди
тов

Стабил
ь
ность

15

75,00

100

90

Изменение совокупных финанс
о-
вых показат
е
лей
17

Лиде
р
ство

25

1,08

31,11

6,06

Доля пр
и
были

Поддер
ж
ка

10

н/д

н/д

н/д

?

Тренд

10

0,36


1,74

0,31

Прирост пр
и
были

Геогр
а
фия

25

75

98

61

Распространённость по реги
о
нам
18

Защита

5

н/д

н/д

н/д

н/д

Итого

100

30,61

52,07%

30,51%

Кумулятивный ре
й
тинг

Выводы по модели

Данная простая модель отражает несостоятельность рейтинга InterBrand, т.к.
кумулятивный процент по группе показателей у Сбербанка выше. Суммарные показ
а-
тели для Внешторг
банка и Росбанка примерно одинаковы, но в ко
н
тексте стоимости
брэндов данный вывод ставит под сомнение численный р
е
зультат стоимости брэнда.

Сбербанк по данной модели является безусловным лидером по 3
-
м основным
пок
а
зателям: лидерство, география и стабильн
ость.

Что касается финансового прогнозирования и роли брэнда, то для Сбербанка
данные п
о
казатели также будут говорить в его пользу.

При оценке брэнда, возможно, компания InterBrand использовала данные о з
а-
тратах на продвижение. Отчасти потому, что сама кон
сультировала некоторые ко
м-
пании из собс
т
венного рейтинга по вопросам создания и продвижения брэндов.
В

этой связи она точно зн
а
ет, сколько стоит

реальный вывод брэнда на рынок. При
этом другие компании она ранж
и
рует, исходя из собственных предположений, в
том
числе такие, акции которых не котируются на бирже, и по которым нет открытой и
н-
форм
а
ции. Тогда как за рубежом компания Interbrand ранжирует брэнды публичных
корпораций, акции которых котир
у
ются на бирже.




17


Устанавливается экспертно.

18


Распространённость по регионам будем считать, как отношение количества филиалов по регионам к о
б
щему
количеству регионов в России


42

Используя, данные табл
.

6, проведём расчёт стои
мости брэнда и рассчитаем
корреляцию между стоимостью брэнда и прибылью до вычета н
а
логов.

Таблица 7

Аналитические расчёт стоимости брэнда

Название банка

Стоимость брэнда
,

тыс. руб.

Прибыль до нал
о
гов
,

тыс. руб.

Отношение стоим
о
сти
брэнда к приб
ы
ли

Росбан
к

40 638 000

2 646 000

15,35828

Сбербанк

69 128 411

76 221 000

0,906947

Альфабанк

9 722 000

2 430 000

4,000823

Русский ста
н
дарт банк

4 983 000

6 372 000

0,782015

Газпромбанк

1 692 000

16 470 000

0,102732

Внештор
г
банк

40 505 239

14 850 000

2,727626

Ко
рреляция

0,73

Среднее знач
е
ние
19

~1,9


Из вышеприведённой таблицы видно, что брэнды Русский Стандарт и Га
з-
промбанк также недооценены по методике InterBrand, т.к. средний показ
а
тель по
группе, отношения стоимости брэнда к прибили ~2, что в 20 раз больше ана
логичного
отношения для Газпро
м
банка. Данный факт нельзя оставить без внимания, поскольку
Газпромбанк


структура при ОАО «Газпром»


является сильным игроком на реги
о-
нальных банковских рынках, особенно вблизи обр
а
зованных «Газпромом» городов.

Росбанк име
ет соотношение 15,35, что в свою очередь превышает среднее по
группе в б
о
лее чем 8 раз.




19


Расчётный параметр.


43

ЛИТЕРАТУРА

1.

Razgaitis R.C. Early
-
Stage Technologies: Valuation and Pricing (Intellectual Property


ge
n-
eral
)
, Law, Accounting & Finance, Management, Licensing, sp
e
cial
Topics, 1999.

2.

Кампбелл К. Венчурный бизнес: новые подходы. Пер. с англ.


М.: Ал
ь
пина Бизнес
Букс
,

2004.


3.

Питкетли Р. Стоимостная оценка патентов: обзор методов стоимостной оценки патентов
с рассмотрением методов на основе опционов и потенциал для дальней
шего исследов
а-
ния.

// Особенности оценочной деятельности применительно к условиям новой эконом
и-
ки. Хрестоматия.


М.: Интерре
к
лама. С.

10

58.

4.

Козырев А.Н., Макаров В.Л. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллект
у-
альной собственности.


М.: РИЦ ГШ
,

2004.

5.

Razgaitis

R
.
C
.
Dealmaking

Using

Real

Options

and

Monte

Carlo

Analysis
.


John

Wiley

&
Sons
,
Inc
.

6.

Бухвалов А.В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему

//

Российский
журнал м
е
неджмента
.
2004.

№ 1
.

С.

3

32.

7.

Особенности оценочной деятельнос
ти применительно к условиям новой экономики
:

Хрестоматия.


М.: Интерреклама
,

2003.

8.

Демодоран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов.

/
Пер. с англ.


М.: Альпина Бизнес Букс
,

2004.

9.

Myers St. Determinants of corporate borrowi
ng.
//
Journal of Financial Ec
o
nomics
.

1977.



5
.

Р.

147

175.

10.

Аркин В.И., Сластников А.И. Инвестиционные ожидания, стимулир
о
вание инвестиций и
налоговые реформы.
/
Материалы к докладу на заседании Ученого Сов
е
та ЦЭМИ РАН.

2006.


36 с.

11.

Козырев А.Н. Переоц
енка портфеля прав интеллектуальной собственности на ра
з
личных
этапах инновационного проекта // Инвестирование в инновационный бизнес, сборник
статей
.


М.: Зело, 1996.
С
.

181

210
.

12.

Козырев А.Н. Оценка интеллектуальной собственности.


М.: Экспертное б
ю
ро



М,
1997.

13.

Raymond

Perrier
,
Brand

valuation
.


London
,
Premiere

Books
, 3
-
ed
, 1999
.

14.

Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Те
о
рема ММ: Пер. с англ.


М.: Дело,
1999.


Приложенные файлы

  • pdf 48488267
    Размер файла: 535 kB Загрузок: 0

Добавить комментарий